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公司是华东地区领先的地源热泵、地暖、其他供暖工程系统及新风系统的综合解决方案提供商，目前的业务包括工装(2B)和家装(2C)两大板块。其中工装业务主要为万科、金地、世茂、恒大等大型房地产企业或建筑工程承包商等企业客户提供采暖系统的设计、设备采购和工程安装等服务;家装业务主要针对家装市场，为待装修的毛坯新房以及需重新装修的旧房等提供供暖系统、新风系统等的设计、安装、升级改造及维护服务。 公司2015年实现的营业收入和净利润分别为9672.7万元和1289.79万元，近3年收入和净利润的年均复合增长率分别为85%和260%。凭借突出的业绩成长性，公司入选了新三板第一批创新层企业名单。公司突出的业绩增长速度，充分体现了一家优质创业型企业的高成长特性。 工装业务领域，地源科技具备领先的系统集成能力、技术服务能力、供应商渠道优势以及良好的品牌影响力，已吸引包括万科、恒大、万达等在内的越来越多的大型房地产企业与公司建立长期战略合作关系，而战略合作伙伴的增加将大幅增强公司获得大额订单的能力，从而助推公司经营业绩的快速增长。 家装业务领域，地源科技携工装领域形成的技术服务、资源、成本和品牌优势，加上其独特的运营模式优势，有望迅速占领地暖、新风系统、净水系统等领域的家装市场，从而在短期内实现大额盈利，增强公司的盈利能力;其次，相比工装项目，家装项目具有垫资少、回款周期快、利润率高等特点，家装市场的开开拓将使公司的现金流更加健康，综合毛利率明显提升。 无论是从短期还是中、长期来看，地源科技都属于新三板中的优质投资标的。短期来看，公司在工装领域的大客户战略成效显著，已有越来越多的大型上市房企与公司建立战略合作关系，使得公司工装项目的签约额持续攀升，预计工装业务仍是驱动公司未来几年业绩增长的重要“引擎”;中、长期来看，随着公司在家装业务领域的门店逐步铺开，大量的合伙人加入将使公司迅速打开家装市场，从而为公司的业绩增长添加新的“引擎”，形成“双轮驱动”的局面。 1.公司概况：领先的供暖系统综合解决方案提供商 地源科技(831355)是华东地区领先的地源热泵、地暖、其他供暖工程系统及新风系统的综合解决方案提供商，主要为商用建筑、公共建筑、生态住宅等各种建筑形态提供地源热泵系统、地暖及新风系统的方案设计、设备采购、工程施工、安装调试及系统机房的运行维护等一体化服务，促进建筑的智能化及节能化。 公司目前的业务分为工装(2B)和家装(2C)两大板块。工装业务主要为万科、金地、世茂、恒大等房地产公司或建设工程项目的承包商等企业客户提供采暖系统、新风系统、净水系统等的设计、设备采购和工程安装等服务;2C业务主要针对家装市场，为待装修的毛坯新房和重新装修的旧房等提供供暖系统、新风系统、净水系统等的设计、安装、升级改造及维护等服务。 图 1：燃气、太阳能供暖系统
图 2：地源热泵系统
公司经营业绩处于高速增长轨道。公司2012年-2015年实现的营业收入分别为1527.59、2225.1万元、5402.26万元和9672.7万元，近3年年均复合增长率达到85%;实现的净利润分别为27.66万元、191.94万元、890.73万元和1289.79万元，年均复合增长率更是达到惊人的260%。进入2016年，地源科技的经营业绩继续保持快速增长，公司今年1-6月实现营业收入5580.57万元，同比增长49.96%;实现归属于挂牌公司股东的净利润787.9万元，较上年同期增长4.55%。凭借突出的业绩成长性，公司入选了新三板第一批创新层企业名单。地源科技突出的业绩增长速度，充分体现了一家优质创业型企业的高成长特性。 表 1：公司历年营业收入及净利润情况
数据来源：公司财报 从股权结构来看，徐卫东持有地源科技31.6%股份，是公司第一大股东和实际控制人;自然人章云根持股14.2%，为公司第二大股东;除此之外，公司排名靠前的股东均为机构投资者，包括财通基金(持股6.2%)、上海银领资产管理公司(持股6.2%)、北京天星文津投资中心(持股5.58%)等。拥有较强投研能力的大型机构投资者纷纷进入地源科技前10大股东名单，充分体现了机构投资者对公司投资价值的认可，也从侧面反映了公司良好的成长潜力。 图 3：公司股权结构图
资料来源：公司公告 从母公司和子公司的业务分工来看，母公司江苏亚特尔地源科技股份有限公司主要负责地暖、地源热泵、净水、新风系统等产品的工装业务，即为房地产公司或建设工程项目的承包商等企业客户提供采暖系统的设计、设备采购和工程安装等服务;子公司利垚贸易主要从事暖通设备、机电设备、家用电器等产品的批发和零售;利垚智能则主要从事供暖系统、新风系统、净水系统等产品的家装业务。 2.分散供暖模式渐成主流，南方地暖市场空间巨大 从供暖的区域划分来看，我国以秦岭和淮河为界，秦岭、淮河以北的北方地区是集中供暖区域，主要采取“大投资、大锅炉、大烟囱、大管网”的集中供暖模式。在这种供暖模式下，市政供热企业将集中的热源(主要是锅炉)通过热网管道传递到城市的千家万户，居民只需按房屋面积缴纳一定的采暖费便可“在寒冷的天气享受春天的温暖”。 每年的11月15日后，生活在分界线以北的城市居民开始享受集中供暖带来的温暖，而那些生活在该分界线以南——甚至咫尺之遥的南方居民，将不得不经受没有任何暖气的冬季。虽然南方大部分地区虽然不如北方寒冷，但其湿冷的气候足以让当地居民“倍受煎熬”。随着南方地区极端天气增多以及群众对生活质量要求不断提高，各界对南方也需要供暖已形成共识，争论焦点是借鉴北方的集中供暖模式，还是推行分散式采暖。 图 4：中国供暖分布示意图
图片来源：公开资料 集中供暖最大问题是能耗和环境污染，我国南方地区若采用北方的集体供暖模式，将造成巨大的能源浪费和环境污染，除此之外，北方大集中供暖的模式存在“供暖时间不灵活”、“受热不均”等弊端，因此这种模式不大可能复制到南方地区，未来南方地区仍将以分散供暖为主。 住建部城市建设司负责人曾在接受新华社记者采访时表示“冬季需要采暖的“南方地区”以夏热冬冷为特点，涵盖了14个省(直辖市)的约1.5亿城镇人口，南方地区采用何种供暖方式，需要在考虑供暖的可持续性、环境污染等一系列问题的基础上，“统筹解决，不能按下葫芦起来瓢。”他认为，在采暖期短、低负荷、气温波动大的情况下，分散供暖可以满足南方居民的个性化供暖需求，包括分户的空调热泵、燃气壁挂炉、电采暖、地热采暖等在内的供热方式都属于分散供暖。 顾名思义，在南方地区推广分散供暖模式将是大势所趋，这种政策导向也催生了巨大的市场。预计南方分散采暖相关的市场空间可达到500亿元，而地源热泵、燃气壁挂炉、空气能地暖等环保型地暖设备将迎来更好的发展机遇。 在分散供暖的发展的过程中，地暖无疑扮演者重要角色。过去，南方城市居民采暖主要采用空调，空调制热虽然能够带来室内温度的提升，但也容易造成空气干燥以及长时间使用空调带来的空气污浊、温度难以恒定等问题。相比而言，地暖是由下而上的梯度散热，能够使室内地表温度均匀，热从脚生，更符合中医讲求的脚暖身舒理论，充分满足了人体生理需要。 随着人们对舒适标准要求的不断提高，暖气片、空调等直接加热空气的供暖方式已难以满足人们的需要，而以加热地面为特点的地暖以舒适、健康、节能、环保、寿命长等多项独特优势，风靡欧美日韩发达国家和世界各地，被世界暖通界公认为最理想、最先进的供暖方式之一。目前韩国几乎100%、日本90%以上采用地暖。 在我国，随着家居生活质量普遍提高，人们对采暖系统的舒适感要求越来越高，在新型的家用采暖设备中，地暖以优质舒适、安全环保等特点，逐渐被广大消费者所认可，已经从可有可无的家庭采暖方式列入主流家居生活行列，甚至成为高品质家居生活的代表。 从数据来看，在我国新建住宅供暖末端系统中，地暖已经占到75%的份额。不仅是南方，北方的一些大型城市新建住宅末端系统中采用地暖的比重甚至更高。可以说，地暖在我国供暖体系中已经处于不可或缺的地位，市场空间极其巨大。 图 5：地暖在各大城市新建住宅采暖方式中的比重情况
数据来源：公开资料 在南方，虽然政府并不强制房地产商开发的房屋交付时必须配备供暖设施，但随着人们生活水平的提高和收入的增加，人们人们越来越希望享受温暖、舒适的生活和办公环境，因此，越来越多的房地产项目开始为住宅和办公楼提供地暖系统，预计未来几年，南方采暖工程市场空间或将增大，尤其在南方的三四线城市的采暖市场上，这种增长可能会更为明显。据统计，在上海、武汉、宁波等大部分采暖市场相对活跃的城市，新建住宅中地暖系统应用量的增长幅度远远超过同一地区散热片的增长幅度，特别是在上海和江浙地区的不少城市，地暖在新建住宅中所有供暖末端系统中的比重已经占到90%。 3.公司竞争优势突出，工装业务仍具巨大成长潜 地源科技的工装业务主要是为大型房地产企业的房地产项目提供供暖、净水设备、新风系统的方案设计、设备采购、工程施工、安装调试等产品和服务，主要针对精装房市场。我们认为，随着越来越多的精装房项目开始为住宅和办公楼提供地暖系统，地暖的工装市场也越来越大，公司作为行业一流的供暖系统(包括地源热泵和其他供暖系统)的集成商，在技术服务、供应渠道、集成能力、客户资源等方面都具备较强优势，未来必然能够充分受益于地暖市场快速增长带来的巨大商机。 3.1掌握核心设计和施工工艺技术 按热源分类，地暖一般分为水热和电热。其中水热包括地源热泵，空气源热水泵，壁挂炉，燃气(煤、电)锅炉等;电热主要是指发热电缆。就地源科技而言，公司主要的产品是环保和经济性能更好的地源热泵、燃气(光伏)挂壁炉等供暖系统。 其中，地源热泵技术是利用土壤源中吸收的太阳能和地热能以及地球表面浅层水源(如地下水、河流和湖泊)等，并采用热泵原理输入少量的高品位能源(如电能)实现由低品位热能向高品位热能转移，实现既可供热又可制冷的高效节能空调系统。通常地源热泵消耗1kWh的能量，用户可以得到4.4kWh以上的热量或冷量，具备良好的经济、高效、节能特性。 图 5：地源热泵系统示意图
图片来源：公开资料 通过多年的研发和工程实践，地源科技在地源热泵系统设计、安装、设备质量、节能系统调节、设备材料以及经营管理模式等方面均处于行业领先水平。在工程系统设计工艺方面，公司经过多年的研发和摸索实践，掌握了一套独特的设计方法及施工工艺能够大幅度提高供暖系统及新风系统的性能、降低成本，促进建筑节能化;在地源热泵埋管工艺方面，地源科技采用水力切削原理实现打井埋管一次完成，不仅提高了施工进度和施工质量，更主要的是解决了流沙层塌陷堵塞井孔而无法埋管的技术问题，从根本上改进了土层地质结构的地源热泵埋管工艺;另外，公司在地源热泵调节热平衡技术、多层建筑地源热泵控制系统、地源热泵供热、地暖及生活热水三位一体化节能系统、地源热泵故障检测技术等方面都掌握了核心技术。 除地源热泵外，地源科技在空调地暖一体化系统、地板采暖系统等供暖系统以及新风系统的设计方法及施工工艺方面也都走在了行业的前列，其优异的设计和施工工艺能够大幅度提高供暖系统及新风系统的性能、降低成本，促进建筑节能化。 在供暖系统领域，良好的设计和先进的施工工艺对后续的采暖效果、运维成本等至关重要，也是房地产开发商及建筑工程承包商在选择供应商时参考的重要指标，地源科技所掌握的先进的设计方法和施工工艺将有助于公司在市场开拓方面取得一定优势。 3.2 供应渠道和集成优势突出 在工装业务领域，大型房地产开发商往往指定与地暖系统相关的设备及辅材品牌，因此对地源科技这样的集成商来说，建立多品牌的设备供应商网络直观重要，目前，地源科技已与全球主要地暖系统设备及辅材品牌的厂家或代理商有良好的合作关系，可保证设备及辅材的供应。在地源热泵领域，公司与美国沃弗、意大利克莱门特等全球知名品牌建立了长期合作关系;在地暖方面，公司也已与威能、博世、小松鼠等世界著名品牌进行了长期、深入合作。 除完善的供应商渠道外，集成企业本身的集成能力也至关重要。在地暖技术推广的前期阶段，地暖的末端、热源和控制系统总是被人为地被割裂开来对待，从而弱化了地暖系统本来的优势。近年来，随着业内对地暖应用技术研究的深入，地暖系统的关联部件越来越多地以集成的形式出现，施工行为也会正在从系统的角度进行协调，地暖系统更加节能、舒适、便于调控。地源科技作为国内领先的地暖系统集成商，能够将地暖的末端、热源和控制系统进行最合理的整合配置，从而实现供暖效果、经济效果和节能效果的最优化。 3.3 大客户战略显成效，客户资源优势支撑业绩增长 在工装业务领域，地源科技在市场开拓方面主要采取大客户战略，将大型或上市房企列为主要目标客户。公司之所以采取大客户战略，主要是考虑到房地产行业景气度下滑的大背景下，上市房企的盈利能力、库存压力、偿债压力等方面普遍优于行业平均水平，与大型上市房企的战略合作可更好地扩大公司的经营规模并保证回款的效率，减少坏账损失。另外，由于大型房企对工程质量和服务水平普遍要求较高，这也可在一定程度上促使公司更好地完善自身的技术与服务水准，提升公司在行业内的口碑和品牌影响力。 截至目前，公司累积的大客户包括万科、金地集团、恒大集团、世茂地产等30多家上市房地产企业，并与部分客户签署了战略合同。和具体协议不同，战略合同是出于长期共赢考虑，建立在共同利益基础上实现的深度合作，目的是实现合作双方长期利益和整体利益的最大化。因此，战略合同将意味着地源科技每年将会从合作方拿到稳定的合同量，从而确保公司经营业绩的稳定增长。预计地源科技新增的战略客户可每年为公司带来2-3亿元的签约量，战略客户的增加将大幅增强公司未来的盈利能力和盈利水平。 3.4 产品线向空调、净水等领域延伸 随着居民对生活品质的要求越来越高，除舒适、温暖的供暖系统外，人们对室内水和空气的质量也有了更高的诉求，希望长期生活在舒适、健康的室内环境。这种生活方式和诉求的改变，使得新风系统(洁净空气)、净水系统的市场需求量大幅增加，已经成了高端的楼盘的标配，未来发展空间十分广阔。 正是看到巨大的市场机遇，地源科技开始利用自身在地源热泵和地暖领域建立的资源和渠道优势将产品线向新风系统、中央空调、净水系统等领域延伸，并取得了良好的开拓效果。如在净水产品方面，公司代理了沃纳、3M等品牌净水设备和系统，在空调领域，三菱电机、东芝、博世等品牌已成为公司战略供应商。随着公司在洁净空气和水系列产品的不断发力，预计该业务将逐步成为公司未来重要的业绩来源之一。 图6：公司净水系统
图片来源：公司资料 综上所述，公司工装板块未来的增长空间值得看好。地源科技领先的系统集成能力、技术服务能力、供应商渠道优势以及良好的品牌影响力将吸引越来越多的大型房地产企业与公司建立长期战略合作关系，而战略合作伙伴的增加将大幅增强公司获得大额订单的能力，从而助推公司经营业绩的快速增长。 4.家装板块蓄势待发，2C业务进一步打开公司成长空间 公司的工装业务主要针对的精装房市场，但在中国的大多数地区商品房仍以毛坯房为主，部分地区的毛坯房占比达到90%以上。与精装房由开发商统一装修和提供供暖系统不同，毛坯房业主需要独自装修、独自安装供暖系统等，因此毛坯房市场对地暖系统的需求呈现分散性的特点，属于家装范畴。由于毛坯房数量数倍于精装房数量，由此不难推测地暖系统的家装市场空间远远大于工装市场，如果算上老旧小区住户供暖系统升级改造需求，地暖的家装市场将更加巨大。 正是看到地暖家装市场巨大的市场需求，地源科技于2016年3月设立了控股子公司——江苏利垚智能科技有限公司(以下简称：利垚智能)，专注于家装及智能家居业务的开展，业务范围涉及地暖、地源热泵、中央空调、净水、新风系统、家居智能化等。 由于家装市场和工装市场面对的客户和需求特点有明显差异，利垚智能在运营模式上与母公司的工装业务完全不同，未来主要通过开设门店并引入合伙人的模式进行运营。依据公司发展规划，公司2016年拟在苏南地区开设10家以上门店，完成200个合伙人的销售保底任务制度，2017年门店扩大到30家，实现600个一线合伙人。 基于以下分析，地源科技在家装业务领域无论是技术、资源、成本还是运营模式都具有明显优势，未来获得成功的概率极大。 第一，公司涉足工装领域多年，服务的主要是大型上市房地产企业，一方面大型房地产商对供暖项目的设计、质量及各方面的性能有着严苛的要求，促使地源科技不断提升设计和质量控制能力，长期的技术和经验积累使得公司在设计、质量控制、技术服务等各方面的能力相比普通家装企业优势明显;另一方面，在做工装项目的过程中，地源科技需要和房地产开发商反复研究和讨论不同项目、不同人群的个性化需求，从而设计出更符合用户需求的供暖系统，这也致使公司对用户的需求的了解更加深入。 第二，公司的工装业务对供暖设备、净水设备、辅助材料等需求量庞大，并与上游各大设备提供商建立了长期的战略合作关系，因此在上游设备采购方面具备较强的议价能力和成本优势。公司将这一优势延伸到家装领域，必然能够获得其他同行所不具备的市场竞争优势或更高的毛利率水平。 第三，在门店运营方面，公司采用的合伙人制度能够最大程度激发一线销售人员的积极性，并实现多方共赢的运营效果。按照这种制度安排，门店合伙人无需投入资金和垫资，也无需承担门面租金，只需利用自身资源和市场开拓能力接单和前期洽谈，便可最高获得净利润50%的分成，每个合伙人都是门店的老板，有助于最大程度激发他们的积极性;对地源科技来说，公司无需招募大量的销售人员，只需提供优质的设计、施工、维保等服务，就能让成百上千个合伙人为其开拓市场并创造价值，同样能够实现自身利益的最大化。 第四，公司将建立强大的培训平台，对门店合伙人及工程、维保等一线人员进行专业培训，以提升相关人员的专业能力和综合素质，形成战斗力强大的团队。 与传统模式相比，地源科技所采取的门店合伙人模式的精髓在于将公司强大的技术、资源及采购成本及品牌优势与合伙人的客户资源和市场开拓能力进行最优结合，利用大量合伙人的资源迅速扩大业务规模。即使每一单生意公司只拿走20%的收益，公司在1000个合伙人身上获得的利润也非常可观。而在传统模式下，企业虽然可能从每单生意上拿到80%的收益，但由于一线人员的积极性受限，最终获得的总体收益则会更少。 家装业务的开拓有助大幅提升公司的盈利能力和长期成长空间，增加公司投资价值。首先，家装相比工装市场空间更加巨大，地源科技携工装领域形成的技术服务、资源、成本和品牌优势，加上其独特的运营模式优势，有望迅速占领地暖、新风系统、净水系统等领域的家装市场，从而在短期内实现大额盈利，增强公司的盈利能力;其次，相比工装项目，家装项目具有垫资少、回款周期快、利润率高等特点，家装市场的开拓将使公司的现金流更加健康，综合毛利率明显提升。 5.新三板中的优质投资标的 综合判断，无论是从短期还是中、长期来看，地源科技都属于新三板中的优质投资标的。短期来看，公司在工装领域的大客户战略成效显著，已有越来越多的大型上市房企与公司建立战略合作关系，导致公司工装项目的签约额不断攀升，预计工装业务仍是驱动公司未来几年业绩增长的重要“引擎”;中、长期来看，公司在家装业务领域的门店逐步铺开，大量的合伙人加入将使公司迅速打开家装市场，从而为公司的业绩增长添加新的“引擎”，形成“双轮驱动”的局面。 |
