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广东达志环保科技股份有限公司（简称“达志科技”）于2015年12月22日发布了最新一版的招股说明书，拟计划在创业板发行不超过1750万股股份,拟计划运用约1.8亿元募集资金，投资“大亚湾生产基地一期建设项目”和“研发中心建设项目”。 在公司名称中，达志科技虽然冠有“环保科技”字样，但其实际业务却为表面工程化学品的研发、生产及销售，主要产品涉及涂镀添加剂和涂镀中间体，如聚碳酸亚脂多元醇等化工材料，下游客户也多为广东地区的电镀厂。因此，仅从公司主要产品类型来看，公司应当属于传统化工制造业。 从本次招股说明书披露的财务数据来看，达志科技在2012年到2014年期间的销售收入分别为1.24亿元、1.3亿元和1.34亿元，实现净利润为3369.79万元、3763.57万元和3772.27万元，增速并不明显。由于2015年国内经济出现增速下滑和结构性调整，沿海发达工业地区特别是广东地区的加工行业面对的经营难度骤然加大，而这也直接影响到达志科技的经营，从其2015年上半年经营数据来看，实现销售收入6421.84万元不足2014年全年的一半；化工产品销售量2582.16吨也仅相当于2014年全年5849.31吨的44.14%，有明显下滑。 由于我国经济增速下滑和结构调整的大环境背景在未来几年仍将延续，主营业务依附于传统加工电镀行业的达志科技能否在未来继续保持2015年上半年那样的盈利能力，实在难以肯定。特别是达志科技的主要产品聚碳酸亚脂多元醇这类新型环保涂镀添加剂，生产工艺相对复杂、设备投入较大，因此售价也会比传统的如丙烯酸羟丙酯等涂镀中间体价格要高，这在广东地区加工厂盈利趋弱、更加注重成本控制的经济大环境下，达志科技的产品竞争力也将受到一定影响。 当然，上述表述并非是本文所要分析的主要问题，笔者重点分析的是该公司招股书中发布的部分财务数据之间的匹配关系，其中有很大疑点存在，值得探讨。 能源消耗之谜 根据招股书披露的能源利用和表面工程化学品产量情况，达志科技表面工程化学品在2015年上半年的实际产量为2494.16吨，大致相当于2014年全年的5834.59吨的42.74%。而在能源消耗数量上，达志科技2015年上半年的耗电量为119951度，仅相当于2014年全年耗电量329106.2度的36.45%。 对于传统制造业而言，能源消耗量是真实经营规模和效率的有效参考。在宏观经济领域，发电量常被视为经济增速的选型指标；而在企业微观领域，耗电量、耗水量则是检验企业是否正常生产、产能是否被充足利用的关键指标之一。在生产流程和工艺没有发生较大变化的条件下，能源消耗率应当表现稳定、波动很小，进而对应着企业产品产量与能源消耗之间较为固定的匹配关系，同比增减幅度大体相当。 但是很显然，达志科技的数据表现却并不符合这个能源消耗的匹配关系，2015年上半年的耗电量同比下滑程度，已大大超过了同期该公司主营产品实际产量的同比下滑程度。如果这个数据是正常的，将对应着该公司的产品能源消耗率大幅下降约15个百分点，这对于产品种类和生产工艺流程都未曾发生明显变化的达志科技而言，显然是难以令人置信的。 换言之，在达志科技猛降的耗电量背后，非常令人怀疑该公司所披露的2015年上半年产品产量、经营规模的合理性。 盈利能力之谜 根据招股说明书披露的数据显示，达志科技的表面工程化学品在2015年上半年的平均销售价格为24.96元/千克，这相比2014年的平均销售价格23.69元/千克增长了5.36%。 与此同时，在达志科技主营产品的成本端，形势却非常有利，伴随着国内化工产品原材料的价格普跌，该公司所需的主要原材料价格也出现了明显下降。其中以占据达志科技全部原材料消耗成本8成以上份额的中间处理材料、丙烷磺内酯、环氧乙烷和丙烯酸这4个主要原材料价格为例，可以看到在2015年上半年无一例外地出现了明显下跌，其中降幅最小的超过了8个百分点，而成本占比近半数的中间处理材料采购价格降幅则超过了10%（见表1）。 这种原材料价格的大幅下跌变化对于原材料消耗成本占据全部生产成本比重高达95.14%的达志科技而言，无疑是一个巨大的利好，而这也正是该公司在2015年上半年销售收入同比下滑的背景下，最终净利润能够实现同比增长的核心要素。 但是问题在于，以达志科技主要原材料价格平均12%以上的跌幅测算，再考虑到该公司产品5.36%的平均销售价格涨幅，这就应当导致该公司的综合毛利率至少会出现20%以上的增长。以达志科技2014年的平均毛利率43.43%作为测算基础，则2015年上半年的毛利率水平至少应当达到53%左右才算正常。 但事实上，根据招股书披露的数据显示，达志科技在2015年上半年的综合毛利率为47.05%，比2014年的水平仅小幅提高了8.33%。而且从分类型产品毛利率来看，涂镀添加剂产品2015年上半年和2014年的毛利率分别为51.52%和48.85%，小幅增长了5.47%；涂镀中间体产品毛利率则分别为24.63%和24.13%，几乎未见任何增长。 从达志科技的分产品毛利率来看，2015年上半年综合毛利率的提升，主要是得益于产品销售结构的变化，而就产品本身而言，毛利率的增长能够对应到平均销售价格的增幅，却丝毫没有体现出成本占比超过95%的主要原材料采购价格大幅下降的因素。 也就是说，要么是达志科技2015年上半年的产品售价同比增幅，没有测算的那样高；要么就是其主要原材料采购价格的实际降幅没有信息披露的那样大。这就非常令人怀疑，达志科技是否虚估了主营产品的平均售价，继而导致其虚增了2015年上半年的收入和利润？ 采购资金之谜 再来看采购端的数据表现，根据招股说明书披露的信息，通过数据测算可以发现，达志科技在报告期内始终存在着采购实际资金支出，超过同期总采购额的现象，涉及金额都在千万元上下，而这本应当导致该公司应付账款余额连年出现下降的，但事实上却并非如此，从表2所列的达志科技的应付款项余额在各年度间变动始终不大。 也就是说，达志科技所谓的采购现金支出当中，每年都有大约千万元左右的资金并非是用于采购，那么这些巨额资金又到底流向了哪里？ 募投项目之谜 根据招股说书披露的信息，该公司的募投项目“大亚湾生产基地一期建设项目”将斥资1.5亿元，其中有7414.84万元将用于购置、安装生产设备；此项目在实施之后将带来11000吨的表面工程化学品年产能，预计新增销售收入23438万元。以此数据测算，达志科技预计此募投项目对应产品平均销售价格仅为每吨2.13万元，折算为每千克21.3元，这明显低于该公司在2015年上半年24.96元/千克的平均销售价格，这莫非预示着达志科技已预计到其主营产品销售价格在未来将走下坡路了？ 耐人寻味的还有募投项目所需的生产设备投入，根据招股说明书披露的数据，该项目将带来11000吨的表面工程化学品新增年产能，相比达志科技现有的同类型产品年产能6000吨，扩张幅度不到两倍。而此募投项目预计需要采购生产设备7414.84万元，要知道达志科技建成现有6000吨产品产能，却只需要2606.67万元的固定资产设备原值。也就是说，募投项目所带来的新增产能，尚不足现有产能的两倍，而所需的生产设备投入却相当于现有规模的将近3倍，设备利用能力出现如此大的下滑，令人惊讶，当然更加令人怀疑公司是否虚报了募投项目的生产设备采购需求。 |
