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中国经济网编者按：医药公司寿仙谷于2017 年 5 月 10 日在上交所上市，主承销商为国信证券，股票简称寿仙谷，股票代码603896，本次公开发行的股票数量3,495 万股，本次公开发行后的总股本13,980 万股。募集资金总额为 40,332.30 万元，扣除发行费用后，募集资金净额 35,816.30 万元。 数据显示，寿仙谷2012 年至2016 年实现营业收入分别为17,775.29万元、25,303.01万元、30,159.16万元、30,191.24万元、31,488.00万元；实现净利润分别为3,402.28万元、5,404.81万元、6,925.12万元、6,264.39万元、8,097.78万元。 寿仙谷2017 年 1-3 月实现营业收入为 8,748.72 万元，较 2016年 1-3 月增长 3.00%；2017 年 1-3 月归属于母公司股东的净利润为 2,464.83 万元，较 2016 年 1-3 月增长 12.76%。 寿仙谷2012 年至2016 年应收账款分别为3,031.60万元、4,293.73万元、3,694.58万元、3,823.57万元、3,805.59万元；占流动资产比例分别为20.88%、18.35%、25.81%、24.01%、22.81%；应收账款周转率分别为6.73次、6.91次、7.55次、8.03次、8.25次。 寿仙谷2012 年至2016 年存货分别为5,665.67万元、5,682.03万元、5,848.15万元、7,857.29万元、10,112.17万元；占流动资产比例分别为39.03%、24.28%、40.85%、49.34%、60.60%；存货周转率分别为1.39次、1.55次、1.43、0.84次、0.53次。 数据显示，寿仙谷核心产品为灵芝孢子粉，2016年该产品毛利率为94.31%，单位售价15,659.45元，单位成本890.46元。也即是说，寿仙谷这款产品1元的成本，卖价为17.59元。 招股书显示，寿仙谷在上市前五年时间里，为股东分红超过1.1亿元。 中国经济网记者试图联系寿仙谷，但截至发稿，采访邮件暂未收到回复。 专注名贵中药材 寿仙谷招股书显示，公司全称浙江寿仙谷医药股份有限公司，系由浙江寿仙谷生物科技有限公司整体变更设立的股份有限公司。2013 年 5 月 25 日，经公司创立大会决议，同意寿仙谷有限以截至 2012 年 12 月31 日经审计净资产为基础，按 1:0.6487 的折股比例折合股份 8,955.25 万股，整体变更设立股份有限公司。2013 年 6 月 27 日，公司完成上述工商变更登记，取得金华市工商行政管理局换发的《企业法人营业执照》，注册资本为 8,955.25 万元。2013 年 10 月 28 日，经寿仙谷股东大会决议，公司注册资本由 8,955.25 万元增至 10,485.00 万元。 公司系一家专业从事灵芝、铁皮石斛等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的高新技术企业。目前公司已形成“以中药饮片为主、保健食品为辅”，“中药饮片以灵芝孢子粉（破壁）、鲜铁皮石斛为主，其他中药饮片为辅”的产品格局。公司已在白姆乡和俞源乡建立了 1,300 多亩的中药材种植基地，种植和加工的铁皮石斛、灵芝、灵芝孢子粉通过了中国和欧盟有机产品认证，公司白姆乡基地种植的铁皮石斛已通过国家药监局中药材 GAP 认证。 公司在行业内具有较高的知名度和品牌影响力，先后被中国食用菌协会评为“全国食用菌行业十大龙头企业”；被浙江省中药材产业协会聘为第四届理事会会长单位。“寿仙谷”商标被中华人民共和国商务部认定为“中华老字号”，被国家工商行政管理总局认定为“中国驰名商标”，被浙江省工商行政管理局认定为“浙江省著名商标”；“武义寿仙谷中药炮制技艺”被列入第四批国家级非物质文化遗产名录。 李明焱家族（李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇）为公司共同实际控制人，上述四人直接或间接合计持有公司 70.07%的股权，其中李明焱、朱惠照为夫妻关系，李振皓、李振宇为兄弟关系，李振皓、李振宇为李明焱、朱惠照之子。 李明焱、朱惠照、李振皓、李振宇均为中国国籍，无境外永久居留权。 寿仙谷于2017年4月26日在上交所发布最新版招股书，于2017 年 5 月 10 日在上交所上市，主承销商为国信证券，股票简称寿仙谷，股票代码603896，本次公开发行的股票数量3,495 万股，本次公开发行后的总股本13,980 万股。募集资金总额为 40,332.30 万元，扣除发行费用后，募集资金净额 35,816.30 万元。 本次发行募集资金拟投资于以下项目： 1.中药饮片生产线建设项目，项目投资总额18,144.42万元，募集资金投入18,144.42万元；2.营销网络建设项目，项目投资总额16,961.22万元，募集资金投入10,857.82万元；3.研发中心扩建项目，项目投资总额3,814.06万元，募集资金投入3,814.06万元；4.补充流动资金及偿还银行贷款，项目投资总额6,000.00万元，募集资金投入3,000.00万元。
寿仙谷募投项目（截图自招股书） 发审委问询是否存内部转移价格避税可能 据证监会2017年4月10日发布的主板发审委2017年第51次会议审核结果公告显示，发审委要求寿仙谷说明以下问题： 1、请发行人代表进一步说明发行人租赁基本农田用于种植灵芝、铁皮石斛等中药材，是否改变了土地性质和土地用途，是否构成了《基本农田保护条例》第十五条规定的“改变或者占用”情形，是否事先经过了有权部门批准，是否会构成对所租赁基本农田的破坏，是否会造成基本农田生态利用条件难以恢复不再适合种植粮食等农作物，是否影响发行人的资产完整性，是否会对发行人的生产经营带来重大不利影响，是否构成本次发行上市的法律障碍。请保荐代表人发表核查意见。 2、请发行人代表进一步说明：（1）发行人未严格按规定给部分员工缴纳社会保险和住房公积金的具体原因，是否损害发行人员工利益，是否符合《社会保险法》、《劳动法》、《住房公积金管理条例》等法律法规的规定，是否存在潜在纠纷和被政府监管部门处罚的风险；（2）未缴纳情况对发行人经营业绩的影响，对本次发行是否构成障碍；（3）发行人及其控股股东、实际控制人是否已经或将要采取措施予以纠正。请保荐代表人发表核查意见。 3、请发行人代表进一步说明：（1）2015年新炮制规范施行后灵芝孢子粉（破壁）的投入产出比上升与单位销售成本大幅下降的对应关系，投入产出比大幅提升是否符合行业惯例，与同行业可比公司的比较情况；（2）成本下降同时单位售价略为上升的原因及商业合理性，在执行炮制新规后，投入产出比的提高是否意味着产成品的成份结构会发生变化，是否会导致今后的销售价格大幅下调，对灵芝孢子粉（破壁）高毛利率的可持续性是否存在重大不利影响。请保荐代表人发表核查意见。 4、请发行人代表进一步说明发行人（母公司）将自产的灵芝孢子粉（原料）或经初加工之后的净选料销售给子公司寿仙谷饮片的定价依据和原则，是否存在利用内部转移价格避税的可能性，增值税进项税额抵扣是否获得相关税务部门认可，是否存在税收征管风险。请保荐代表人发表核查意见。 据证监会2016年12月21日发布的寿仙谷首次公开发行股票申请文件反馈意见显示，根据招股说明书披露，2013年至2015年末，公司存货余额分别为5,682.03万元、5,848.15万元和7,857.29万元；营业成本分别为：8,786.12万元、8,215.27万元和5,746.68万元。存货周转率分别为1.55、1.43和0.84，存货周转率下降且低于同行业可比公司。请在招股说明书“管理层讨论与分析”章节中补充披露：1）原材料和产成品具体构成、数量和金额；公司存货逐年增加的原因。2）报告期内灵芝孢子粉各年投入产出比变化情况，详细披露新旧炮制规范差异情况，新规则下投入产出比上升原因。3）期末存货项目的库龄情况、存储方式、保质期、是否有变质情况，长时间保存是否影响药用价值。 请保荐机构对上述情况进行核查并发表意见。请会计师：1）说明对公司报告期各期末存货的盘点情况，是否实施了有效程序并获取了充分、适当的审计证据。2）对公司存货的会计核算和内部控制有效性进行核查并出具专项核查报告。3）结合公司业务模式、产品特性、储存情况等说明发行人报告期内存货跌价准备的计提是否充分合理。 券商定价上限24.5元 据兴业证券研报分析，寿仙谷为深耕全产业链的中药饮片的高标准供应商。公司专业拥有灵芝、铁皮石斛等名贵中药从育种种植到生产销售的全产业链布局。 拥有核心技术4项、研发项目12项，其中6项为省级以上研发课题，并参与制定多项行业标准。公司已形成“以中药饮品为主、保健食品为辅”的产品格局，拥有良好的品牌形象。 健康需求加大，居民消费升级，细分领域潜力巨大。随着经济快速发展，居民收入持续提高，医疗保险成为人们生活的基本需求，与此同时人们对慢性病的防治管理观念也逐步加强。 目前中药饮片市场，市场化程度高、集中度偏低，生产企业规模普遍较小。拥有良好品牌形象及产业布局的龙头企业具有更强的竞争力和更广阔的市场空间。 估值与投资建议:我们预计公司2017-2019年EPS（按照发行3495.00万新股计算）分别为：0.70、0.78、0.86元，考虑到可比公司的PE水平，行业周期及公司的盈利增长情况，给予公司2017年30-35倍PE，我们认为公司的合理价格在21-24.5元左右。按照本次新股发行方式，发行价格为11.54元，建议在此价位申购。 但兴业证券同时分析称，寿仙谷存在自然灾害风险、主要原材料供应不足的风险、中药饮片标准改变或升级等风险。 核心中药售价1.5万成本890 据寿仙谷招股书显示，公司核心产品为灵芝孢子粉，2014年至2016年该产品毛利率分别为78.02%、89.98%、94.31%；单位售价分别为15,572.64元、15,589.99元、15,659.45元；单位成本分别为3,422.59元、1,562.88元、890.46元。
灵芝孢子粉毛利率（截图自招股书）
灵芝孢子粉售价、成本（截图自招股书） 五年分红超1.1亿元 寿仙谷招股书显示，2012 年 12 月 23 日，经公司临时股东会决议，同意向股东分配现金股利 21,680,000.00 元（含税）。上述股利已支付完毕。 2014 年 4 月 13 日，经公司 2013 年度股东大会决议，同意向股东分配现金股利 48,185,892.48 元（含税）。上述股利已支付完毕。 2015 年 3 月 6 日，经公司 2014 年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利 14,679,000.00 元（含税）。上述股利已支付完毕。 2016 年 3 月 5 日，经公司 2015 年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利 12,582,000.00 元（含税）。上述股利已支付完毕。 2017 年 2 月 12 日，经公司 2016 年度股东大会决议，同意向股东派发现金股利 16,776,000.00 元（含税）。上述股利已支付完毕。 热衷理财投资 据寿仙谷招股书显示，公司2014年至2016年货币资金总额分别为4,089.93万元、1,823.79万元、467.55万元；占资产总额的比重分别为 8.16%、3.01%和 0.76%。
寿仙谷货币资金（截图自招股书） 寿仙谷表示，报告期各期末，公司货币资金主要以银行存款为主，银行存款占货币资金的比重分别为 98.46%、94.07%和 80.80%。 报告期各期末，公司货币资金占资产总额的比重总体呈下降趋势，主要系公司在保证正常运营的流动资金之外，使用较多货币资金自建或购置生产用厂房和机器设备、商业性房产、工业用地等非流动资产所致。2016 年末，公司货币资金金额较小，主要系公司重视资金使用效率，将闲置资金购买低风险理财产品所致。 寿仙谷2014年至2016年其他流动资产余额分别为176.70万元、1,675.00万元、1,509.33万元。 公司表示，2015 年末、2016 年末，其他流动资产余额较大，主要系 2015 年末、2016年末公司利用闲置资金购买理财产品余额 1,550 万元、1,066.60 万元计入其他流动资产所致。
寿仙谷其他流动资产（截图自招股书）
寿仙谷理财产品（截图自招股书） 毛利率高于同行 据寿仙谷招股书数据显示，公司2014年至2016年毛利率分别为72.90%、81.57%、85.88%。同行业可比上市公司分别为东阿阿胶、同仁堂、汤臣倍健、青海春天、高山农业。 东阿阿胶2014年至2016年毛利率分别为69.70、72.15%、74.31%；同仁堂同期为47.13%、50.51%、50.94%；汤臣倍健同期为66.42%、66.74%、64.76%；青海春天2014年、2015年毛利率分别为47.97%、52.71%；高山农业2014年、2015年毛利率分别为90.47%、79.23%。
寿仙谷毛利率（截图自招股书） 寿仙谷表示，公司主营产品的终端零售价格体系由公司自主决定，且报告期内未进行大幅调整，因此主营业务毛利率水平的提高，主要原因系原料供应成本下降以及生产工艺改进所带来的单位成本下降。若未来受到市场竞争、自然灾害等因素影响，公司主营产品销售价格发生不利调整，或者原料供应成本上升、生产工艺改进对降低成本的作用减弱，则公司主营业务毛利率水平将可能出现一定幅度下降，从而导致公司经营业绩大幅下滑。 营运资本多年为负 据财经网报道，营运资本及其占营收比例多年为负数 值得注意的是，在寿仙谷募集资金的用途中，有6000万要用于补充流动资金与偿还银行贷款项目，这不禁会让市场的目光聚焦到其资金流的结构问题上。 招股书显示，报告期内，寿仙谷的资产负债率分别为20.37%、30.65%、31.10%、24.78%，而相应的行业平均数分别为25.91%、23.69%、20.92%、17.93%。
图源：招股书 除了2013年末其资产负债率低于行业平均数外，其余报告期内均高于平均数。公司称主要是2013 年 11 月增资扩股并收到新增股东投资款共计 10,708.25 万元，净资产大幅增加所致。 如此，寿仙谷比其他同业公司的偿债能力更弱一筹，公司的营运资本、流动比率和速动比率与资产负债率也证明了这一点。 报告期内，可比公司的流动比率平均值分别为4.71、4.26、6.05、7.35，速动比率平均值分别为3.66、2.85、3.49、5.01。由下表可知，寿仙谷的这两组数据整体上远远弱于同行业可比公司，反映出寿仙谷的偿债能力不及行业平均水平。一般说来，流动比率越高，说明企业资产的变现能力越强，短期偿债能力亦越强，反之则弱；而对于速动比率过低的企业来说，其短期偿债风险则较大。
图源：招股书 公司解释称，流动比率和速动比率较低，因公司在2014年、2015年使用货币资金建设功能性大楼、购置商业性房产、工业用地等，另外还增加了银行借款。 有业内人士表示，营运资金也可衡量企业的短期偿债能力。若营运资金为正数，说明该企业的短期偿债能力较好；若金额为负数，即某时点内企业流动资产小于流动负债，那就说明该企业有可能陷入因流动性不足而出现周转不灵的状况。
图源：招股书 而由上表可知，该企业除了2013年12月31日的营运资本为正数外，近两年半的营运资本均为负数，且营运资本越来越少。报告期内，公司无论在营运资金还是营运资金占营业收入的比例上均远低于同行业平均数。 财经网还注意到，随着公司经营规模的扩大，2013-2015 年的短期借款余额分别为 4,350万元、 10,400 万元、 16,760万元，逐年增加。公司还称其未来业务发展将为公司带来更大的短期借款需求。此次6千万补充流动性资金的募资对于寿仙谷来说，似乎有些杯水车薪。 虚假宣传OR虚假数据？ 据红刊财经报道，在寿仙谷官方网站产品专区，记者看到戴有“蓝帽子”标志的“寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏”系列产品价格不菲，其中，规格为300g/瓶的产品售价高达8500元，规格为230g/瓶的售价为6600元，而规格为130g/瓶的售价也有3760元，很显然，寿仙谷的产品走的是中高端路线。在产品介绍中，“浓缩技术”的表述引起记者的关注，“以铁皮石斛（70%）、破壁灵芝孢子粉（20%）、西洋参（10%）为原料，通过浓缩提取技术，大幅提升成品的功效成分含量，浓缩比达20:1（即每一克铁皮枫斗灵芝浸膏需要14克鲜铁皮石斛、4克破壁灵芝孢子粉、2克西洋参作为提取原料）”，如此文字宣传实在具有很强的冲击力，然而记者核算其生产成本后却发现，该表述有商榷之处。 从公司表述内容看，一瓶规格为300g/瓶的“寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏”需要4.20千克的鲜铁皮石斛、1.20千克的破壁灵芝孢子粉和0.60千克的西洋参来提取，仅核算其中的破壁灵芝孢子粉价值就已相当惊人。依据招股书提供的数据，2016年1~6月灵芝孢子粉（破壁）的每千克销售价格高达15784.62元，就此价格推算，一瓶300克的“寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏”中包含的灵芝孢子粉（破壁）的价值就高达18941.54元。而如果再核算上鲜铁皮石斛和西洋参的价值，则300g/瓶的“寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏”的价值远远超过8500元销售价格，那岂不是公司在亏本销售？ 记者以寿仙谷2015年生产的铁皮枫斗灵芝浸膏为例进行分析。招股书披露，铁皮枫斗灵芝浸膏在2015年共计生产1368.63千克，按照1克该产品需要消耗4克破壁灵芝孢子粉计算，则共需消耗5474.52千克的破壁灵芝孢子粉。也就在当年，寿仙谷的破壁灵芝孢子粉产量为13735.61千克，销量为12197.96千克，赠品为299.86千克，这意味着当年新增库存应该只有1237.79千克。显然，这根本就没有足够数量的破壁灵芝孢子粉供公司按照广告中所说的比例去生产铁皮枫斗灵芝浸膏。 那么，是不是该公司生产铁皮枫斗灵芝浸膏的破壁灵芝孢子粉需求本身就已经包含在自己产品销量中，即原料自产自销呢？如果真如此，则公司在核算主营业务收入时，则必须要剔除这部分销售金额，否则就存在重复计算收入的情况。然而记者通过对其营业收入做进一步核算后发现，并没有发现有相关数据剔除的依据，这意味着公司所披露的销量数据只是其整体对外销售数据，而不包括自产自销部分。 那么，又有没有可能公司使用了上年度结转的破壁灵芝孢子粉存货呢？答案依然是否定的。如果公司使用上年库存商品，则意味着2015年库存商品应该出现相应减少才对，可实际上，该公司2015年破壁灵芝孢子粉的存货数量为4585.32千克，相比2014年的3610.14千克还出现了一定数量的增长。 由上文分析来看，如果不是公司招股书披露的相关数据出现错误，那就是公司产品宣传中号称每1克铁皮枫斗灵芝浸膏包含4克破壁灵芝孢子粉精华的表述有不实之处。 |
