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一宗交易引发的喜与忧，昭示中国寿险老大的综合经营之策。此时，投资标的——股东花旗集团所持股权出清后，二者之融合，将生出怎样的果？一切才刚刚开始。 喜的是，多年夙愿终成真。虽未在“十二五”期间控股一家全国性商业银行；但2016，即“十三五”开局之年达成此愿似也无妨。 忧的是，财务报表还不能合并；近44％是一个略显尴尬的数字。“如果是51%的控股权就能合并报表；届时中国人寿集团的总资产也能随之飙升。”3月3日，一位国寿内部人士称。他认为，未来国寿不排除此类考虑或部署。 一位国寿高层对此不予置否，他说“这种想法没错，但下一步的收购计划尚未提上日程。” “很显然，44%的控股权不足以满足国寿的绝对控股目的。如果想更好发挥协同效应，就股权而言，占比50%以上才具安全边界。”大成律师事务所李雪律师说。 故事始于2月29日的一则公告。中国人寿（601628）宣布将向花旗集团和IBM Credit认购共36.48亿股 (占已发行股本的23.686%，其中30.8亿股来自花旗集团, 5.67亿股来自IBM Credit)每股认购价6.39元,总认购价233亿元人民币。 此交易对价令花旗银行十年内大赚24亿美元，年化收益率愈17%，其2006年的投资额为6.1亿美元。2006年广发银行成功重组后，中国人寿、花旗集团、国家电网、中信信托等四家股东分别持有广发银行20%股权，并列第一大股东。这一股权结构维持多年。 交易完成后，加上此前持有的20%股权，中国人寿将持有广发银行43.686%股权。不过，公告称，交易后,广发银行将不会成为中国人寿的附属公司,其账目亦不会在中国人寿之账目内综合入账。 据国寿集团董事长杨明生介绍，花旗集团出于自身战略管理及资本管理的需要，决定出售广发银行股权。 现在，距超过50%的广发行控股权，还差逾6.32%的股权。而目前，除前五大股东之外的五家股东股权之和是5.345%。 这意味着，此次从花旗及IBM手中接盘23.68%股权的中国人寿，尚需得到7.32%（以控股51%为准）的股权支持——那将是一项复杂而颇为艰巨的任务。 51%控股权悬念 一位国寿高层接近人士坦言，目前不能并表。持股不到51%之外，加之，国寿对广发银行的经营活动并不能产生重大影响。 按照李雪律师的说法，除持有股权超过50%可以实现并表之外，对企业有绝对的控制力也可以实现并表。像VIE式的股权结构就可以通过协议方式约定权益，达到并表目的。如果仅仅以股权比例作为是否并表的依据，其持股须超过50%。 某种程度上，国寿与广发银行的股权关系，此前更多体现在财务投资层面。国寿对广发银行的介入不深。尽管，现在广发行的执行董事、第一副行长张凤鸣来自国寿——其曾是国寿资产管理有限公司总裁助理、副总裁、党委委员。 在2013年12月23日的第七届董事会第一次会议上，与张凤鸣同时被聘为副行长的还有来自花旗银行的James Morrow（罗杰）与周卫华；罗杰曾任花旗韩国银行首席风险官、花旗银行摩洛哥行长、花旗银行摩洛哥，及广发银行执行董事、副行长兼首席风险官；周卫华曾任花旗集团中国区首席财务官，花旗银行驻中国总代表处代表及花旗集团中国区幕僚长，广发银行副行长。 换言之，罗杰与周卫华在广发行连任二届。但接下来，随着花旗的退出，他们或将让位。包括现任行长利明献的去留。“在全部15名董事席位中，空出来的位置需要国寿去补缺。不排除我们采取市场化的方式招聘高层管理人员；但现在还没有具体方案。”上述国寿高层接近人士说。 不同于国寿，花旗银行对广发银行并非单纯的财务投资。其收购广发银行后，先后两任行长辛迈豪、利明献均出自花旗银行。即，广发行现有管理团队中，一位行长和两位副行长均出自花旗。由此，花旗售清其股权之后，广发银行高层人事或将变动。 至于国寿是否进一步增持以达到51%的绝对控股，这位人士称，要看第一步收购后的整合情况。届时会以广发行的发展为主，看怎样的股权结构更合理，更符合银行经营战略。 目前而言，整个国寿管理体系中，仅董事长杨明生与集团副总裁白涛出身银行；选择市场化方式竞聘管理人员也不失为一种策略。 不过，恐怕国寿思忖的不只是当下银行高管补位，可能还需要整体考量——绝对控股广发银行之后的资源配置、渠道再造与人事调整等，那将是一个不小的挑战。 而近几年的国寿，自身亦一直在调整，业务结构转型升级。“十二五”期间，国寿集团综合化经营稳步推进，电商公司、基金公司、财富管理公司、新加坡公司相继成立。资源整合深入推进，渠道互通、业务互动、线上线下互融的格局初步形成。 按照杨明生的话说，2016要大力推进规模效益型发展。稳步推进综合经营。立足提升主业推进综合经营，加快发展“大资管”；围绕资本使用强化综合经营，使两者有效联动，提升资本运营效率。“采用嫁接方式开展综合经营，通过收购、兼并、参股等方式，快速进入相关领域，并迅速落地生根。” 用“快速＋迅速”等字眼勾勒综合经营路径策略，似乎国寿有些着急了。的确，尽管可比性不大，但较中国平安而言，国寿综合经营的步子迈得不够快。 实际上，国寿2012年3月的一份内部战略就明确，在“十二五”期间控股一家全国性商业银行、一家基金公司，初步完成第三步“金控”的发展战略。 而2011年、2012年是中国人寿上市以来业绩表现最差的两年，如2011年出现负增长，保费同比增速-4.4%，净利润同比增速-45.5%；2012年的这组数据是1.4%与-39.70%。但2013年业绩开始回暖；大力调整负债业务之后，2015年则交出靓丽业绩。这时，开始激进出击的国寿貌似正在醒来。 时间线拉至2016，国寿金控的战果是：就差“证券”与“信托”两项了，不然，其可谓金控全牌照。 在杨明生的字典里，金控全牌照大概是一个渐行渐近的梦。 不过，国内外宏观形势复杂，经济下行时，投资激进或引发“质疑”。 标准普尔评级服务2015年11月30日称，已将中国人寿及国寿海外的评级展望由稳定调整至负面。“未来两年内由于中国利率下降和市场波动，中国人寿的资本和盈利可能变差。我们认为寿险行业对于利息下行更加敏感。”标准普尔信用分析师陈优妮表示。 包括“中国人寿宣布计划未来三年内通过资本和债务融资筹集最高800亿元人民币或其等值外币的资金”也让陈优妮困惑。其预计，公司将把筹集的多数资金用于赎回未来几年内将到期的现有次级债务。若筹集资金并未用于赎回到期的次级债务；该公司的财务杠杆将上升，而固定费用覆盖比率将下降。这可能导致中国人寿的财务灵活性从强劲下降至不足。 更甚者，她认为，由于国寿激进的境内外投资战略，使得标普评估该公司的资本和盈利状况变差。当然，若未来18个月内中国人寿集团的信用状况回升，则会将国寿海外的展望调回至稳定。 事实上，近期中国频遭国际评级机构下调评级。继3月2日将中国主权信用评级展望调降至负面后，3日穆迪又将中国38家国有企业及授予评级的子公司、25家金融机构评级展望由稳定下调至负面。 穆迪称，中国银行体系风险不断累积，主要反映在持续强劲的信贷增长。银行业资产质量的脆弱性也在增加。 但新华社评论对此予以反驳，称其决定缺乏事实基础支撑，与保持稳健的中国财政状况严重不符。 不过，“银行若隐若现的不确定债务风险确令人担心……”一位国寿内部人士说。 正如，中国银河国际分析员刘一鸣认为，国寿认购广发银行股权: 长远而言属正面，但时机较差。据其了解，花旗集团于广发银行的持股或是广发银行进行IPO的障碍，因此花旗集团出售股权或使IPO进程变得顺利。 无怪乎，中国人寿预期，此次交易可为公司带来较为稳健的财务回报和可期的升值空间。 如此看来，1.01倍的230亿元溢价控股有其内在价值诉求。 溢价控股 此时此刻，国寿接盘花旗所持广发行股权的这笔交易是否划算？ 根据公告，中国人寿将以233亿元收购花旗银行和IBM信贷持有的广发银行23.468%股权。广发行经审计的净资产价值975亿元，每股净资产6.33元；以每股6.39元的对购对价测算出市净率1.01倍。 截至2015年12月31日，广发银行经审计总资产约为人民币18,365亿元、营业收入约为人民币547亿元、净利润约人民币90亿元，其中总资产、净资产和营业收入同比增长11.43%、11.49%和22.53%，净利润同比下降19.79%。 审视广发行自身，其以零售和小微等领域见长。根据2014年年报，广发银行零售业务占总收入46%，占总利润57%。在资产质量方面，广发银行2014年不良率低至1%。华泰证券分析师罗毅将广发行评价为“资产质量佳、发展模式优，是国企改革的排头兵和受益者。”他预计，预计2016年广发银行将为国寿带来约40亿元投资收益。 但，如果就此与A股16家上市商业银行整体估值水平0.86倍（三季度数据为测算基准）相比，高出25%左右。“是啊，毕竟有控股权溢价的考虑；其与市场上的零打碎敲不是同一概念，付出一定溢价也在情理之中。”一位国寿人士说。 那市场又是怎样一种情况？ 早在2014年12月就有小股东退出广发行股权，如南方联合产权交易中心挂牌78.815万出让15万股；计4.99元每股。而在市场传花旗银行拟出清广发行之时，即2015年11月左右；有多家小股东累计转让股权5872.45万 股 （占 总 股 本 的0.3814%）。 资料显示，信达资产自2015年10月起在上海联合产权交易所挂牌转让所持广发银行5496.9万股股份，转让价格2.82亿元，折每股5.13元；中国石化财务公司在北京产权交易所转让持有的367万股份，每股6.26元；北方工业公司也发布了转让9.55万股广发银行股权之公告，挂牌价57.29万元，每股6元。 但，挂牌交易并不活跃。市场人士分析，包括已上市银行估值都相对不高。 包括国寿公告也称，投资风险在于，受经济周期波动和金融脱媒趋势等影响,银行业未来一段时间可能仍将面临资产质量下降、增速相对放缓、盈利能力减弱等方面。 国寿建议广发银行还需在公司治理、资本补充、风险管控、客户基础、资产质量等方面进一步强化基础,以便更好地应对挑战。 提及与广发银行的业务合作与协同效应的挖掘，公告说，可能面临跨行业、跨文化、跨地域等障碍；需要平衡好短期利益与长期利益、局部利益与整体利益。 广发行一位不愿具名的内部人士告诉经济观察报，银行和保险机构在代销产品、通道业务、资产业务、配置方面，资金头寸调拨等都有合作机会，且“都挺赚钱的”。 另一位广发行人士则指出，拥有广泛企业资源的银行可在投资业务上与保险进行资源共享，为保险公司的投资项目带来更多的渠道。 总资产突破3万亿之后…… 当然，这桩交易还带来总资产飙增的想象空间。“中国人寿集团总资产突破3万亿大关”这是国寿2016年度工作会议的新闻通稿标题，可想而知，作为寿险一哥的国寿渴望总资产“长”得更快更好一些。 一位国寿高管说，尽管目前对于轻资产有着新的认识，但他个人认为，真实资产才是实体的基础，有实力才能整合好资源。 还记得当年，中国平安的总资产一举超过国寿，正是得益于其并购深发展，之后更名，渠道再造，一步步发挥资源协同效应。 已有现成保险并购银行的成功案例摆在国寿面前，保不准，未来有一天，条件成熟时，广发行或更名为“国寿银行”。目前，国寿麾下的基金公司名称为“国寿安保基金管理有限公司”；其他子公司的名称前面均有“中国人寿”功“国寿”字样。 若未来某一天，国寿增持广发行控股权至51％，且与之并表后；也许能再次夺回保险业内集团总资产规模第一的位次。 但“让保险来整合银行，最大的挑战和难点，其实是人的整合。”原深圳市商业银行、现贷帮创始人尹飞告诉经济观察报。当年，平安保险收购深圳商业银行时，尹飞作为员工参与了合并的项目。从过去的经验来看，控股一方作为实际控制人，派到被控股一方的管理团队中，负责人事的高管任务最艰巨。在金融机构中，银行的职员总觉得地位比保险证券的职员更高。“所以银行中高层人员对平安保险过来的人开始不太感冒。”人员磨合也花了些时间。 与其同时，当时的平安保险又让人力挖了其他银行的人进来，最终形成三方错综复杂的局面。“花了两三年才消化了人事问题。”尹飞回忆道，平安控股深圳商业银行后，在人事上下大工夫。原本共有七个办公室的一层楼，被改造成十八个供行领导使用的办公室。办公室变小了，但是待遇却也提高很多。在各种调整中，人员也发生了不少变动。一年后，银行的人事成本增加了三到四倍。 说起此次投资的原因及益处，中国人寿方面称，广发银行在零售、小微等领域具有较强的差异化竞争力；基础设施建设较为完善,具备未来加快发展的基础。广发银行与中国人寿在规模、客户、业务等方面契合度较高。 “国寿成为其单一最大股东后, 双方将有机会从渠道共享、交叉销售、中后台运行整合等多个方面综合协同发展，优化经营效率,加强客户粘性和综合金融服务能力，提高综合竞争实力和风险抵御能力。”海通证券分析师孙婷称。 然而，理想丰满，现实往往骨感。下一步，等待国寿的现实是：广发银行高管团队怎样补位？如何再度增持广发银行的7.32%股权？
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